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　　【長江策略 | 周觀點】春季躁動若不出現，應該買什麼？

　　長江策略

　　報告要點

　　指數春季躁動或水中望月，繼續關注結構性機會

　　2018年不具備觸髮指數春季躁動的條件。從經濟預期看，對2018年地產投資下滑的擔憂，強化了明年經濟有所回落的預期；從金融市場流動性看，金融去槓桿的持續推進、資管新規的逐步落地，倒逼商業銀行逐步將表外資產向表內擠壓，預計宏觀流動性整體仍偏緊，且考慮到實體經濟對資金的需求仍然旺盛，這或引致2018年一季度金融市場流動性偏緊；從政策環境看，監管趨嚴的態勢短期內看不到放鬆的跡象。不同於市場，我們判斷2018年指數的春季躁動或不會出現。

　　2018年風格或將逐步淡化，但對景氣的追求卻不斷深化。投資布局上，我們認為可以關注兩個維度：1）沿著地產鏈，新開工的旺季預期有望催生周期股行情。觀察到當前鋼鐵、焦煤庫存仍保持在低位水平，新開工旺季預期有望引發補庫需求；排污許可證核發，也有望引起部分玻璃、水泥供給持續收縮；2）節后製造業新開工，部分細分領域景氣度或上升。為從製造業尋找景氣的細分領域，我們比較了2017年三季度末，申萬二級行業的資產周轉率、資本開支以及資產負債率三個指標相對於2016年末如何變化，篩選出滿足一定條件的細分領域。

　　行業配置：關注大金融，尋找認知差

博馬娛樂城會員註冊送禮金，最高領取2000大獎，詳情註冊點擊，http://s.7pk999.com　　行業配置上，目前市場整體仍持續圍繞盈利確定性展開。在經濟與企業盈利整體均保持韌性的情況下，地產和大金融板塊整體盈利也將保持在較高水平。與此同時，雖然2017年地產和大金融板塊的配置有所提升，但目前仍處於顯著低配，且與歷史配置比例相比顯著偏低的位置，未來隨著市場價值投資的不斷深化，作為市場基石的地產和大金融板塊配置比例或將迎來系統性的提升。從基本面的角度出發，我們推薦地產+金融的大金融主線，尤其是其中更具有認知差的地產行業。此外，持續關注排污許可證約束下水泥、玻璃、農藥等細分行業。

　　主題配置：關注民參軍、半導體、5G和機器人等主題

　　關注民參軍、半導體、5G和機器人。民參軍方面，政策催化疊加業績和估值拐點，板塊或迎機遇，關注瑞特股份、天銀機電、航新科技等；半導體方面，政策和資本雙重助力下，集成電路國產化風口已到來，關注紫光國芯、兆易創新、北方華創、長川科技、士蘭微等；5G方面，政策推動疊加主題催化，有望迎來新一輪主題投資機會，關注中興通訊、烽火通信等；機器人方面，行業高景氣疊加政策扶持，關注埃斯頓、新時達、機器人、匯川技術、拓斯達等。

　　風險提示：經濟增長大幅低於預期。

　　正   文

　　指數春季躁動或水中望月，繼續關注結構性機會

　　1.1

　　水中望月，18年指數春季躁動的條件或不具備

　　上周周報，我們回溯了2012年以來的春季躁動行情，認為觸發春季躁動的條件為：經濟預期樂觀、金融市場流動性寬鬆以及政策環境適宜。當前環境下，我們認為2018年不具備觸髮指數春季躁動的條件，具體來看：1）從經濟預期看，對2018年地產投資下滑的擔憂，強化了明年經濟有所回落的預期；2）從金融市場流動性看，金融去槓桿的持續推進、資管新規的逐步落地，倒逼商業銀行逐步將表外資產向表內擠壓，預計宏觀流動性整體仍偏緊，且考慮到實體經濟對資金的需求仍然旺盛（部分製造業伴隨著企業利潤的修復，資本開支逐步起勢、近期銀行發行可轉債的預案明顯增多），或引致2018年一季度金融市場流動性偏緊；3）從政策環境看，監管趨嚴的態勢短期內看不到放鬆的跡象。不同於市場，我們判斷2018年指數的春季躁動很可能不會出現。

　　1.2

　　景氣為本，關注新開工與部分製造業細分領域

　　若支撐指數春季躁動的條件不具備，2018年一季度哪些領域值得關注？我們在年度策略中指出2018年風格或將逐步淡化，但市場對景氣的追求卻不斷深化（詳情請參見年度策略報告《淡化風格、深化價值——新結構市場的變局》）。站在當前時點，我們認為可從房地產新開工和製造業兩個維度尋找景氣的細分領域。

　　1.2.1  維度一：房地產新開工的旺季預期，有望推升周期股行情

　　對房地產新開工的旺季預期往往推升周期股行情。房地產新開工旺季一般集中在每年的3-5月和9-10月，歷史上，新開工的旺季預期，往往引起部分周期行業表現出色。從統計規律看，2005年以來，對春節過後房地產新開工的旺季預期，顯著推升中信周期風格指數一季度跑贏萬得全A的概率：縱向對比來看，2005年以來，中信周期風格指數一季度跑贏萬得全A的概率為69.23%，顯著好於二、三、四季度中信周期風格指數的表現；橫向對比來看，2005年以來，中信周期風格指數一季度跑贏萬得全A指數也顯著高於中信金融、成長以及穩定風格指數跑贏萬得全A指數的概率。

　　新開工旺季預期疊加低庫存以及排污許可證核發，2018年一季度部分周期行業值得積極關注。沿著地產鏈，觀察到當前鋼鐵、焦煤庫存仍保持在低位水平，新開工旺季預期有望引發補庫需求；排污許可證核發，有望引起部分玻璃、水泥供給持續收縮。綜合而言，2018年一季度積極關注鋼鐵、煤炭、玻璃、水泥等行業。

　　1.2.2 維度二：從製造業中尋找景氣的細分領域

　　春節過後製造業新開工，部分細分領域景氣度或上升。為從製造業尋找景氣的細分領域，我們比較了2017年三季度末，申萬二級行業的資產周轉率、資本開支以及資產負債率三個指標相對於2016年末如何變化，篩選出同時滿足下面三個條件的細分領域：

　　1、 資產周轉率：該指標用於識別目前景氣上升的細分領域。設定標準為相對於2016年末，2017年三季度末該指標值上升；

　　2、 資本開支：該指標用於識別未來景氣或上升的細分領域。設定標準為相對於2016年末，2017年三季度末該指標值上升；

　　3、 資產負債率：該指標用於識別未來資本開支有提升空間的細分領域。設定標準為相對於2016年末，2017年三季度末該指標值下降。

　　經篩選，部分相關行業及相關龍頭標的 如下表所示：

　　行業配置：關注大金融，尋找認知差

　　行業配置方面，目前市場整體仍然持續圍繞盈利確定性展開。在經濟與企業盈利整體均保持韌性的情況下，地產和大金融板塊整體盈利也將保持在較高水平。與此同時，雖然2017年地產和大金融板塊的配置有所提升，但是目前仍然處於顯著低配，且與歷史配置比例相比顯著偏低的位置，未來隨著市場價值投資的不斷深化，作為市場基石的地產和大金融板塊配置比例或將迎來系統性的提升。從基本面的角度出發，我們推薦地產+金融的大金融主線，尤其是其中更具有認知差的地產行業。此外，我們還關注周期、光伏、風電等行業以及排污許可證約束下水泥、玻璃、農藥等細分領域。

　　對於地產板塊，我們認為市場存在如下一致預期：（1）地產行業大周期向下；（2）無風險收益率在高位，地產行業大概率無相對收益；（3）政策監管在持續收緊，對行業發展有約束。

　　對於金融板塊，我們認為在2017年一季度末（即長江策略重點推薦金融板塊長期機會時），市場同樣存在如下一致預期：（1）金融去槓桿，行業盈利能力減弱；（2）銀行負債端壓力較大，對行業有約束；（3）政策持續收緊，行業機會較弱。

　　在上述「總量負面」預期下，投資者對「結構配置」有所忽視。我們認為，地產+金融板塊是可以橫向比較的——投資者的擔憂均來自「負債端」與「政策」。然而今年的大行表現或對未來地產板塊的結構表現有一定借鑒意義：

　　1．在金融監管背景下，大行與小行之間負債端的差異性反而在拉大，我們將發現對地產行業第一層認知差即反映在負債上；2．十九大同樣明確了行業監管方向，就如同金融去槓桿的金融業的影響。但我們同時需要觀察一二線城市供需結構、庫存變化和政策環境。我們將發現對地產行業第二層認知差即反映在政策上；3．較多投資者在地產行業判斷上，停留於行業「資源屬性」的認知，但邏輯上地產行業本質是製造業。從過去「NAV估值思考」轉向「ROE估值思考」，意味著我們自上而下思考時，已經不能局限於估值的時間序列比較，而是更需要審視「估值體系的重構」。我們將發現對地產行業第三層認知差即反映在估值上。

　　整體來看，我們認為大金融板塊仍然是市場可以持續關注並且堅定持有的一條主線。推薦關注地產、銀行、券商和保險。其中地產是過去幾年中為數不多的預期業績在提升的同時，估值卻在持續收縮的行業，而從行業基本面來看，我們認為未來地產龍頭有較大概率超市場預期。銀行板塊受益於經濟增長的修復過程，從目前的角度來看，2018年經濟繼續維持韌性仍將是大概率事件，這也有利於銀行板塊的業績增長以及估值持續修復，未來銀行的估值仍然有相當大的提升空間；券商板塊目前整體已經處於行業底部，估值下行空間相當有限，雖然目前尚缺乏ROE 提升這樣一個關鍵變數的變化，但是從當前風險收益比的角度來看，券商目前具有配置價值；保險板塊基本面與機構配置受到的認可度普遍較高，從中長期來看，整個行業也有持續的空間。

　　除了大金融主線之外，我們還關注周期、光伏、風電等行業以及排污許可證約束下水泥、玻璃、農藥等細分領域。周期行業在目前盈利水平之下，估值整體仍然有非常大的提升空間，具有中長期配置價值。

　　主題配置：關注民參軍、半導體、5G和機器人等主題

　　民參軍：政策催化疊加業績和估值拐點，民參軍板塊或迎投資機遇。催化劑層面，2017年1月22日，中央軍民融合發展委員會成立；6月20日，軍民融合發展委員會召開第一次全體會議；時隔約三個月，軍民融合發展委員會第二次全體會議召開；12月4日，國務院發佈《關於推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》，預計未來隨著軍民融合的不斷深化，更多軍民融合政策或將出台；業績層面，民參軍公司直接受益軍民融合的不斷發展，且伴隨軍改的影響逐漸消退，業績有望逐步改善；估值層面，經過前期調整，部分公司動態估值已趨向合理。當前時點，我們認為在政策催化疊加板塊處於估值和業績拐點作用下，民參軍有望迎來投資機遇，關注瑞特股份、天銀機電、航新科技等。

　　半導體：政策和資本雙重助力下，集成電路國產化風口已到來，看好未來該領域的國產替代。站在當前時點，具體標的可關注集成電路設計領域的紫光國芯、兆易創新等、設備和材料領域的北方華創、長川科技等以及集設計、製造、封裝一體化的士蘭微。

　　5G：政策推動疊加主題催化，5G有望迎來新一輪主題投資機會。從政策面看，5G作為新經濟核心基礎設施之一，受到政策大力推動。2017年8月，國務院發佈《關於進一步擴大和升級信息消費持續釋放內需潛力的指導意見》，指出重點推進5G標準研究、技術試驗和產業推進，力爭2020年啟動商用，網路建設周期有望壓縮至3-5年；從催化角度看，考慮到2019年將發放5G商用牌照，2018年行業有望迎來密集催化劑。投資上，建議關注中興通訊（主設備龍頭）、烽火通信（傳輸網及SDN/NFV龍頭）等。

　　機器人：行業高景氣疊加政策扶持，投資可布局兩條主線：1）工業機器人領域近年來一直保持高景氣，且我們認為政策扶持或將引致未來幾年自主品牌工業機器人保持快速增長，因而，積極布局工業機器人各產業鏈環節的上市公司有望受益，具體標的埃斯頓、新時達以及機器人等；2）《機器人產業發展規劃（2016-2020）》指出到2020年「機器人用精密減速器、伺服電機及驅動器、控制器的性能、精度、可靠性達到國外同類產品水平，在六軸及以上工業機器人中實現批量應用，市場佔有率達到50%以上。」核心零部件國產化，將使得目前擁有核心零部件生產技術儲備的廠商受益，具體標的有匯川技術、拓斯達等。